中研普华财经(http://finance.chinairn.com) 日期：2013年8月26日

自7月30日央行重启逆回购以来，迄今，逆回购作为短期投放流动性的工具已持续开展了四周。

从7月30日的170亿元、8月1日的340亿元，到8月6日的120亿元、8月8日的150亿元，再到8月13日的110亿元、8月15日的280亿元，直至上周二（20日）的360亿元以及周四（22日）的460亿元，人们注意到，今年以来曾一度成为公开市场主要操作工具的正回购以及央票发行均已不见踪影，近期活跃于公开市场操作的唯一主角就是逆回购。

公开市场其他工具隐退，短期操作独推逆回购，这一转变并非无缘无故。

逆回购之所以独领风骚，是因为这一操作是配合央票续做而进行的“货币政策操作方式上的创新”。操作本身，并不意味着货币政策基调的放松，仅仅表明货币当局为了解决银行体系短期流动性需求、保持银行体系适中的流动性水平、平抑资金价格波动、维护货币市场利率稳定而进行的最优操作选择。

央行不久前发布的二季度货币政策执行报告指出，随着银行体系流动性供求形势的变化，为了冻结长期流动性，央行对部分到期的3年期央票开展了到期续做；续做对象是流动性相对充裕、市场影响力相对较大的金融机构。中债登的数据显示，央行于7月中下旬对两期到期的3年期央票进行了续发行，共计规模1838亿元。这意味着，上月公开市场的投放量缩减至1071亿元。而8月以来，央行又继续续做了3年期央票：8月12日，央行对2010年第69期央票开展了到期续做，续做期限为3年，续做量为755亿元；本周将有800亿元3年期央票到期，市场普遍预期，央行有可能继续实施到期续做的操作。

一方面冻结长期流动性，一方面释放短期流动性，央行对此的解释是，“把冻结长期流动性和提供短期流动性两种操作结合起来，针对流动性影响的综合效果总体上是中性的，同时兼顾了稳健货币政策下保持流动性适中水平和维护货币市场稳定的双重要求，也是中国货币政策操作方式上的创新。”

由此可见，某种公开市场操作工具的频繁使用，已经不能体现为该工具操作方向本身所代表的意义。人们在观察短期公开市场操作方向的同时，需要更加留意央行冻结长期流动性的组合操作力度和节奏。而央行行长周小川日前在接受媒体采访时的表述，更为人们理解当前公开市场操作意图提供了很好的“钥匙”：“从中期阶段来讲，目前中国经济流动性总体充裕，不会因为短期的事件而受到大的影响。总体来讲，今年下半年执行稳健的货币政策，如果有需要同时做一些调整。不会有大的调整，如果有调整的话，也是微调。”市场分析人士据此认为，这表明了央行将继续坚持适度收紧长期资金的货币政策取向，也表明“央票续做+逆回购”的“锁长放短”组合操作方式将常态化。

事实上，适度收紧长期资金，也有宏观经济运行方面的考虑。

数据显示，7月份进出口两项数据的增速双双由负转正，且均好于市场预期，当月贸易顺差178.2亿美元，比上月收窄近30%；同时7月份全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.3%，降幅继续收窄；汇丰控股上周四发布的数据显示，汇丰8月份中国制造业采购经理人指数(PMI)预览指数升至50.1，表明中国制造业增长已经开始企稳。这一连串好于市场预期的数据，告诉了人们什么？要知道，这些超预期的向好数据，是在信贷投放速度减缓背景下生成的。这至少说明，年初“货币热、经济冷”的格局已被当前“货币冷、经济暖”的新格局所取代。鉴于当前货币供应总量充足，央行在向银行体系释放短期流动性、维护银行间市场平稳运行的同时，冻结更多长期流动性，正是为了督促金融机构加强流动性管理，抑制银行期限错配、金融套利的行为，防止金融机构在流动性结构不合理的情况下过度投放信贷。同时，如此操作，也为经济结构调整和转型升级创造了良好的货币环境。

总体来看，“央票续做+逆回购”组合操作的常态化，确立了未来一个时期的货币政策取向。而这种组合操作背后的政策考量是：通过央票续做而非提高存款准备金率的方式来冻结流动性，是因为目前商业银行的法定存款准备金率高达20%，如果再考虑商业银行自身头寸管理的需要，实际上商业银行存放在央行的备付金率高达22%至23%。在这样的背景下，继续上调存款准备金率的空间很小，也不符合稳增长对货币政策的要求。同样，通过逆回购而非下调存款准备金率提供短期流动性，则是考虑到存款准备金率下调虽能一次性释放数千亿元流动性，但却不利于经济结构调整和转型升级，而且对资产价格也会产生助涨作用；逆回购的优势则是快速灵活，可以根据银行体系的资金情况，随时调整操作规模。比如，针对7月外汇占款减少约245亿元、银行体系资金趋紧的情况，央行上周实施了逆回购放量操作，通过一周820亿元的逆回购操作，加上该周有160亿元央票和260亿元逆回购到期，全周实现720亿元资金的净投放，有效缓解了银行体系的资金紧张状况。显然，通过“锁长放短”，央行把主动性握在手里，可以增强央行实施货币政策的主动性和灵活性，对于稳步推进利率市场化改革、促进债券市场发展也具有重要意义。

“央票续做+逆回购”只是顺应当前经济和银行体系需要的主要货币操作方式，但不意味着这一方式将一成不变。央行明确表示，下阶段“将继续相机开展此类操作，与其他政策工具相配合，有效实施稳健货币政策，为金融市场平稳运行和经济发展创造良好货币环境”。可以预期，随着“热钱”流向和外汇占款增长形势的变化，央行将根据新的资金需求状况，适时调整操作工具组合，通过综合运用央票、SLO等多种流动性工具，保持银行体系流动性稳定，促进金融机构“优化增量、盘活存量”，引导资金进入实体经济，确保经济增长、就业不滑出“下限”，物价涨幅不越出“上限”。