2014-03-11 央行观察

央行观察按：下文是网传高博士3月10日下午电话会的纪要，央行观察特录于此，由于时间关系，不可避免存在遗漏，权且供读者诸君参考，在此向不知名的记录君表示感谢。​

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2月中旬，主要讨论了在线市场的问题，总体上，银行间市场流动性正在转向趋势性和阶段性的宽松过程。市场参与者认为，这种判断的逻辑难以理解。关键的原因在于，理论基础是资产重估理论。资金供求和利率变化是资产重估理论的理论框架，投资者对此并不熟悉。

一、利率市场化​

余额宝的出现和兴起，使利率市场化这一问，这与互联网金融密不可分。互联网金融在中国市场格外活，大数据就像青少年偷尝禁果一样，每一个人都蠢蠢欲动想做，每个人都以为别人在做，每个人都不知道怎么做。

1、现状​

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银行的资产端90%已经实现了利率市场化​

总体上来讲，利率市场化问题在有条不紊的推进。银行的资产端，银行的表内业务，有57%贷款，投资类科目占比22%，6%同业存放，以上三个部分利率已经市场化。15%准备金存款，由中央银行控制，现在以及将来都不会改变，不会完全交给市场。10%通道业务，已经实现了利率市场化。如果把银行的表外业务放进来，90%已经实现了利率市场化。​

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银行的负债端30%已经实现了利率市场化​

银行表内的负债科目，分为：10%银行发行的金融债，投资者可以自由交易，已实现市场化。10%同业存款，80%的一般存款，有2%是保险公司的大额协议存款，已经完全市场化。银行表外理财业务，占到10%银行的负债左右。20%完全市场化，80%受到管制。把表外业务放进来，三七开的格局。​

这意味着，在某时形式上，存在利率的双轨制，这为套利提供了一定的可能和空间。

2、模型​

假设：​

银行在吸收存款时的利率受到管制

银行在吸收完存款后，会把所有的存款在信贷市场上投放出去，在这一市场上，利率不受到管制

除了以上资金筹集和运用过程，假设不存在替代性的金融体系，如民间银行等

储户存款供应与银行存款利率正相关。在利率人为压低时，储户存款小部分用于消费，农户和企业持有更多的存货、居民持有更多的耐用品、房产、珠宝、土地等。这一问题，从宏观上来看，这么多的储蓄资源没有得到最有效的利用。

给定一个管制的利率，我们就能获得一定的资金。而这些资金在信贷市场上被自由拍卖出去。在信贷市场上，利率越高，需要融资的需求越低。信贷市场的供应曲线垂直于横轴，其位置决定于银行能够动用的资金的多少。​

在这种情况下，我们获得两个利率。在利率市场化的条件下，存款利率会上升，银行可动员到的资金数量会增加，信贷市场的利率会下降。这就是说，银行的利差会下降。

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中国的利率市场化与国外的情况不同，在2003、2004年，贷款利率已经完全放开，二存款利率受到管制。随着利率的市场化，银行的ROE下降，信贷利率绝对水平下降。从这一理论的推演过程来看，更符合实际。​

在银行的负债端，三七开，30%完全市场化，70%受到管制。如果利率完全放开，现在的存款市场上，金融抑制的情况有多深？​

存款市场，有两个子市场值得注意，一是保本型的银行理财产品，一般是3或是6个月，利率由市场决定，其利率接近于银行三个月定期存款的利率。我们可以计算一个市场利率，一个管制利率的利差，以此来推断利率与均衡利率的偏差，金融抑制的程度。从计算来看，在2010年之前，利差稳定在60个基点附近，2010年以后，出现系统性的抬升，目前这一中数大约在130个基点。二是大额协议存款市场，这一利率已经完全市场化，保险公司的大额协议存款，为60个月，与银行5年期的定期存款大致相同。2001年之前大约稳定在0左右，2009年以来，出现波动，中数大约在70、80个基点左右。​

通过以上两个市场的分析，2001年以前，理财产品存在60个基点的利差，理财产品与大额协议存款最关键的差异是一个在表外，一个在表内。对银行来说，表外资产节约了资本，节约了法定存款准备金的使用。由于理财产品在表外，银行更愿意提供更高的利率。对银行来说，成本为60个基点。平均来讲，市场化率与管制利率之间基本均衡，金融抑制程度不明显。在2009年之前，真正的存款水平小于等于法定存款准备净利率。在2009年后，利率平均水平太升，反映了利率市场化，在信贷市场上，利率的中数应该下降，但是实际上还在抬升，2009年以来，理财产品的市场规模出现了爆炸性的成长。表明，驱动市场变化的力量，并不是利率市场化。2009年之后，利率市场化的扩大，市场利率与管制利率之间的差在扩大，金融的抑制程度在扩大。​

最主要的因素的贷同比，这意味着，贷同比对银行的约束逐渐增加。其次，外部贷款增速的大幅下降，经常账户盈余的收窄，反映了中国过剩储蓄的大幅下降。第三，美国利率政策的正常化，也使得利率的均衡水平逐渐上升。​

2010年以后，利率的中数水平在逐步抬升，说明货币政策收紧。2010年后，房价与利率的抬升没有明显的关系。​

结论：​

1、2009年以来，市场的均衡利率在上升，在未来两三年，将会继续

2、在现在的条件下，市场均衡利率和管制利率之间的差不会超过100个基点。也就是说，利率受抑制的情况不超过100个基点。而银行利差下降的程度不超过100个基点。

二、互联网金融：​

在2009年之前，保本型的理财和定期存款之间两个市场的利差为60个基点，但是研究表明两个市场之间相对均衡，表明没有出现明显的套利现象。

货币基金近似于活期存款，两者之间是高度可替代的，两个市场的利差越大，货币基金的规模会快速扩大。2010年之前，货币基金比活期存款的利率高2%（200个基点），边际上的替代却并没有发生。关键的原因为：交易费用。从货币基金转化成为活期存款，或活期存款转化成为货币基金存在交易摩擦，包括：学习成本，拜访银行的物理成本，拜访银行的机会成本，等待成本。平均来讲，对于一个储户来讲其成本为300元。交易费用自动形成了一个筛选机制，把小额储户筛选在活期存款账户里面，把大额储户筛选在货币基金的账户里面。​

而余额宝使得交易费用的下降，把300块的交易费用几乎下降到了0的水平。使得被锁定在银行活期存款的储户得以解放，使得银行活期存款大幅下降，使得存款市场更加市场化。​

理财市场的平均规模为40万人民币，货币基金的户均规模为13万。意味着平均来讲，理财市场存在更小的交易摩擦。​

余额宝的前端是传统的货币基金，而其后端不同于传统的货币基金，减小了交易摩擦，释放了活期存款中的小额储户，推动了利率的市场化。

1、余额宝最大的优点在于，减小了交易成本，跨市场的套利可以更便利的进行。​

其主要影响为：

（1）低收入者获益，改善了收入分配。为低收入者带来的收入的增长为人均。200-300人民币。

（2）降低了储户的成本，降低了资金价格。余额宝通过虚拟的手段动员储蓄，使得储蓄的动员成本大幅下降，使得资金的供应成本下降，进而降低了资金的价格。

（3）提高了货币乘数，提高了信贷市场货币供应，降低了信贷市场的利率，降低了银行间市场利率。

（4）加速了金融市场的融合，推动了利率市场化。打通了货币市场和小额零售市场，提升了利率市场化的紧迫性。

（5）削弱了渠道的垄断，使得大小银行可以更公平的竞争。

2、站在商业银行的角度，应对余额宝的方法：

（1）重新定义小额存款产品，并使之差异化。小额存款储产品与余额宝的核心区别为：小额储蓄可以提现，并支持线下银联支付。银行可以把差异化的部分拿出来收费，如规定年均余额不超过3000块，则体现收费，或不支持银联支付。以此促进了功能的深化。

（2）重新定义物理网点的功能，如：银行可以把物理网点从一个客户界面转化为一个服务中心；从标准化产品到定制化产品；从坐商转化为行商；从归集存款到社区金融，从被动负债到主动负债管理。

（3）聚焦核心能力和核心客户；风险定价，管理与控制；企业与高净值人群。

例子：邮政与国开行

 邮政储蓄银行：受损者

 国开行：受益者

3、余额宝的未来演化：

（1）开拓线下支付业务

（2）金融超市：网络渠道加标准化产品，如指数基金、QD