所谓代持养券，就是“表外化”放大杠杆，进行债券交易。众所周知，杠杆是债券投资常用的工具，合规的做法是通过抵押所持有债券，在银行间或交易所市场进行融资，放大其资金头寸。

代持的“灰色”之处在于，把债券过户给第三方账户，再与对方私下约定时间与价格进行回购。在此过程中，原债券的所有权发生了转移，债券损益也迁移至表外。

“通俗地说，就是一个50亿的资金池，通过其他人的名义在外部养了一个超出其资金头寸很多的债券池，当面临债市上涨，原有资本金能够赚取更大收益，当然也面临更大风险。”

通过代持养券，一方面可以在年末、季末等时点掩盖账户亏损。另一方面，由于代持都是点对点进行交易，这种隐蔽性也使其难免与内幕交易、利益输送相关联。

代持很多是通过与丙类账户交易完成，这类占据银行间市场大半壁江山的非金融机构账户，不乏专营此道之举。

“上述掩盖亏损的做法，是指在季末年末等关键时点，一些大型金融机构将亏损债券暂‘转移’到丙类账户名下。丙类账户大多是非上市的中小机构，报表上的名义盈亏对于投资者本身影响并不大。”有关人士介绍，上述关键时点过后，金融机构再进行债券回购，回购的价格为当初成本价加上双方协定的代持费用。

内幕交易的做法则更为复杂，其往往涉及非法利益输送。据了解，现阶段通过内幕交易进行非法利益输送主要通过异常的结算模式和结算价格来进行。

据悉，市场上结算模式有款券对付、见券付款、见款付券等。当交易双方在市场上的地位、规模、影响力存在巨大差距的时候，强势方可能最终能达成对自己有利、风险较小，但对弱势方不利、存在巨大风险敞口的付款方式。

“在卖券时，强势方可以先收钱后付券，在买入时先收券后付钱。这中间的时间差就足以让这些账户空手套白狼，赚取收益。”

业内人士指出，是否强势则由多种原因构成，当存在内幕交易和非法利益输送时，交易一方金融机构的人员与丙类账户的人员相勾结，丙类账户实质成为强势方，利用有利的结算方式，以及收付款和收付券之间的时间差，实现空手套白狼。甚至还存在金融机构直接低价卖出、高价回购债券等形式向丙类户直接送钱行为。

“代持养券的初衷可能是做高产品收益，但是这种点对点隐性交易很难避免涉及利益输送。”市场人士呼吁，规范场外交易，加快发展做市商制度，以及加强丙类账户监管，或许是未来债市发展的当务之急。

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一、“代持”的用途

1. 规避监管

①. 货币基金为规避持有债券久期的限制。具体操作方法为：a.报表日前，买入高收益的长久期债券；b. 报表日，“卖出”给代持方，规避监管；c. 报表日后，从代持方赎回债券，实现隐蔽地拉长久期、提高债券收益的目的。

②. 保险机构投资低评级债券。按规定，险资不得购买低于AA评级的非金融企业信用债，为了提高收益，保险可能违规买入AA以下债券，在检查前通过代持将违规债券转移至表外，监管结束后再赎回至表内。

2. 提高杠杆。多次代持。融入资金，买入债券，将买入的债券再次代持，再融入资金。循环可将杠杆放大至数倍。达到表外杠杆，表内不显现的作用。

3. 避税等会计调节。如在报表日，通过代持将表内债券“卖出”，兑现“公允价值变动”产生的浮盈或者浮亏转化为“投资收益”，实现利润调节、避税等目的。

二、“代持”的风险

1. 违约风险。

①.债券持有人违约：¸ 2007年某券商代持2.7亿元债券，当年在央行数次加息。债券价值下降，

债券持有方在代持期结束后违反约定不予回购，导致该券商（代持人）直接亏损千万。

②. 代持人违约：若债券价格大幅上涨，收益可观，在约定赎回日，代持人可能违约不将债券回售给债券持有人，从而造成持有人的损失。

2. 流动性风险

代持正循环前提：牛市持续；资金净流入； 当二级市场下跌，或大规模净赎回，投资组合面临亏损；杠杆过大，亏损也成倍数放大。

3. 利益输送。

利用代持、以权谋私，为个人进行利益输送，损害公众持有人利益。

2013年04月19日 07:32

来源：广州日报

潜规则：大承销商持债寻租

据媒体报道称，齐鲁银行金融部徐大祝被公安部门调查拘留，而徐大祝正是齐鲁银行固定收益业务的元老级人物。这意味着，固定收益市场的监管风暴已从券商、基金延伸至银行。上海市公安部门16日对某银行上海交易中心和某券商固定收益部进行了调查，并且上海证监局已经下令辖区内证券公司上报各家券商债券代持的情况。

有传言称，无论是杨辉、邹昱，还是徐大祝，均涉嫌在银行间债券市场交易中的“利益输送”。据了解，目前监管部门关注的重点，也是此次审查的重点，在于银行间债券的违规代持情况。

一家国有银行债券承销人士表示，在一级市场和市场之间有一个“一级半”市场，而在这个环节，也有所谓“代持”，也存在大量的利益输送的空间。“因为在一级市场与二级市场之间存在利差，所以，在一级市场拿到债，在二级市场卖出就一定稳赚不赔，不具有承销资格的小的金融机构需要从大承销商那里拿债，僧多粥少，可能100个机构都想拿到债，但只有10个机构能最终拿到债，那么这些承销商负责分销债券的人就有利用这个寻租的空间。”这位人士指出，这已成为行业内的“潜规则”。

一位国有大行金融市场部人士透露，“代持”实际上并不违规，正规的叫法是“场外协议式回购”。代持一方面能够放大杠杆，一方面也能够帮助机构藏利润。但代持中一些不规范的行为，比如不签订相关的书面协议，就会产生利益输送。一位债券交易员对记者表示，代持在行业内非常多，他自己也曾经做过“代持”，债券交易是“点对点”，有时候一个学校的几个校友都是做债券的，你帮我代持一下，也不会签什么协议。“关键是在代持的过程中存在利益输送，而这是违法的。”据介绍，有一种情形是，基金经理在外面养的券积累了很多的收益，并将这些收益通过交易手段转化成自己“私有”，或与代持机构“分成”，就属于利益输送了，是违法行为。

做代持、养券是无本生意

上海一家券商的一位债券融资部的负责人对记者表示，银行间债券交易市场的乱象由来已久，目前在银行间债券市场，债券代持的规模高达数千亿元，而这部分极其容易发生利益输送行为。“据说通常的一个指标是，利益输送金额在1000万元以下的，就不会有事，如果在这个金额以上，问题就比较大了。”他说。

事件爆发出来后，银行间债券市场参与各方的灰色利益链也随之曝光。令大家吃惊的是，跟股票的老鼠仓相比，固定收益投资违规黑幕更胜一筹，甚至连一些股票基金经理都叹为观止。“债券这块水挺深，因为能够操纵的资金量非常巨大，且又是无本生意。”某基金经理表示，“仅是做代持、养券，就能够从中提取丰厚的返点。不像股票老鼠仓还得用资金去抬轿子。”

事实上，银行间债券市场的交易均是大宗交易，单笔交易涉及的资金量一般最少1000万元，有的甚至高达数十亿元。所以尽管从债券交易价格上面来看，都在正常的交易波动范围区间，但只需几十个点的利差，代持人就能够从中赚取丰厚回报。

附2：什么是“代持养券”,万家基金事件解析

所谓代持养券，就是“表外化”放大杠杆，进行债券交易。众所周知，杠杆是债券投资常用的工具，合规的做法是通过抵押所持有债券，在银行间或交易所市场进行融资，放大其资金头寸。

代持的“灰色”之处在于，把债券过户给第三方账户，再与对方私下约定时间与价格进行回购。在此过程中，原债券的所有权发生了转移，债券损益也迁移至表外。

“通俗地说，就是一个50亿的资金池，通过其他人的名义在外部养了一个超出其资金头寸很多的债券池，当面临债市上涨，原有资本金能够赚取更大收益，当然也面临更大风险。”

通过代持养券，一方面可以在年末、季末等时点掩盖账户亏损。另一方面，由于代持都是点对点进行交易，这种隐蔽性也使其难免与内幕交易、利益输送相关联。

代持很多是通过与丙类账户交易完成，这类占据银行间市场大半壁江山的非金融机构账户，不乏专营此道之举。

“上述掩盖亏损的做法，是指在季末年末等关键时点，一些大型金融机构将亏损债券暂‘转移’到丙类账户名下。丙类账户大多是非上市的中小机构，报表上的名义盈亏对于投资者本身影响并不大。”有关人士介绍，上述关键时点过后，金融机构再进行债券回购，回购的价格为当初成本价加上双方协定的代持费用。

内幕交易的做法则更为复杂，其往往涉及非法利益输送。据了解，现阶段通过内幕交易进行非法利益输送主要通过异常的结算模式和结算价格来进行。

据悉，市场上结算模式有款券对付、见券付款、见款付券等。当交易双方在市场上的地位、规模、影响力存在巨大差距的时候，强势方可能最终能达成对自己有利、风险较小，但对弱势方不利、存在巨大风险敞口的付款方式。

“在卖券时，强势方可以先收钱后付券，在买入时先收券后付钱。这中间的时间差就足以让这些账户空手套白狼，赚取收益。”

业内人士指出，是否强势则由多种原因构成，当存在内幕交易和非法利益输送时，交易一方金融机构的人员与丙类账户的人员相勾结，丙类账户实质成为强势方，利用有利的结算方式，以及收付款和收付券之间的时间差，实现空手套白狼。甚至还存在金融机构直接低价卖出、高价回购债券等形式向丙类户直接送钱行为。

“代持养券的初衷可能是做高产品收益，但是这种点对点隐性交易很难避免涉及利益输送。”市场人士呼吁，规范场外交易，加快发展做市商制度，以及加强丙类账户监管，或许是未来债市发展的当务之急。

相关事件

万家基金经理邹昱遭公安部门调查

万家基金今日发布公告，确认公司基金经理邹昱因个人行为正在被公安部门调查，邹昱的基金经理职务已由其他基金经理接任，其与公司的劳动合同也已解除。公告还强调，邹昱任职期间未发现有损害基金份额持有人利益的行为发生。同时，万家基金的另外三则公告显示，邹昱所管理的3只债券基金，公司已分别指定基金经理进行管理。昨天下午，证券时报记者来到万家基金，接替邹昱管理岗位的万家基金固定收益部副总监朱虹、固定收益部基金经理孙驰、唐俊杰等仍在公司，各项业务有序进行。据了解，邹昱此前管理万家添利、万家14天理财、万家岁得利3只债券基金，规模占万家基金整体规模的三分之一左右。邹昱的离开会否对万家基金资产管理规模造成冲击？对此，万家基金总经理吕宜振坦承，“赎回不可避免，但我们在跟客户积极沟通，希望能够将损失降到最低，目前并未出现巨额赎回的情况，权益类基金表现稳定。”

中信证券固定收益部高管被带走调查 涉非法交易

4月4日，清明节前夕，2013年初刚被晋升为中信证券固定收益部董事总经理的杨辉，被警方带走调查。这位债券市场的明星人物最终倒在了债市灰色地带——丙类户的非法交易上。不到一周时间，万家基金固定收益的核心人物，其固定收益总监邹昱也被警方调查，消息从上周开始便已风传整个银行间债券市场。直至4月15日，由邹掌管的万家添利分级债券出现大量赎回。当日下午2点后，万家添利B成交价大幅跳水，成交额将近1亿，为前一日的10倍。4月16日，传闻进一步发酵。万家基金不得不作出特别说明，称基金经理邹昱因 个人原因无法履行基金经理职责，其所管理的三只债券基金，公司已分别指定经验丰富的基金经理进行投资管理。市场传闻多个版本，其一风格激进的邹昱进行大规 模代持操作，并利用外建丙类户向自己利益输送；第二，涉嫌向一些农信社省联社行贿。

中信证券固定收益高管被查 债市潜规则浮出水面

继万家基金邹昱后，中信证券（600030）固收部执行总经理杨辉也被调查；所涉问题待明确，债市交易潜规则浮出水面这两天的债市人心惶惶。包括银行、券商和基金在内的一些机构人士都在担心，他们的同事会不会也被请去“喝咖啡”。对于邹昱和杨辉来说，传闻已经先于债券“变现”。“80后”邹昱是万家基金的基金经理，在《第一财经日报》昨天独家报道其神秘辞职后，万家基金昨晚给本报发来声明，证实邹昱因个人行为正在被公安部门调查。作为中信证券（600030.SH，06030.HK）固定收益部执行总经理的杨辉也已被调查。中信证券昨天向本报记者证实了该消息。对于既往基金黑幕尚存记忆的投资者如今发现，债市的一些潜规则亦令人咋舌，比如为增加投资杠杆而操作的“代持养券”，以及禁止直接参与债券交易的丙类账户之谜。

万家基金邹昱被离职 固定收益隐性利益链浮现

通过手机、家中固定电话都始终联系不上的邹昱，正令万家基金固定收益部门深陷种种不利传言的包围。万家基金的反应十分迅速。昨日，万家基金宣布基金经理邹昱因个人原因无法履行基金经理职责，现已离任，其所管理的3只债券基金，公司已分别指定其他基金经理 进行投资管理。其中万家岁得利债券基金和万家添利分级债券基金的基金经理将由朱虹接任，万家14天理财债券基金的基金经理将由孙驰接任。针对传言，万家基 金特别强调，变更基金经理的3只基金及其他基金均未发生巨额赎回。而在今日发布的声明中，万家基金进一步指出，并未接到相关部门对邹昱问题 的任何法律文件或正式通知，但经公司最新了解，邹昱因个人行为正在接受公安部门调查。

“代持养券”灰幕揭开 固定收益圈风声鹤唳

更多的迹象显示，一场涉及固定收益行业代持养券灰幕的较高规格的排查也许正在向银行、券商、基金等行业展开。今日，万家基金发布公告称，原固定收益部投资总监邹昱因个人行为正被公安部门调查，其与本公司的劳动合同已解除。记者获悉，邹昱或因此前代持债券和利益输送被公安部门带走调查。昨有媒体报道，早在一个多月前，中信证券固定收益部执行总经理杨辉已经被公安机关带走，但目前尚无法证实与此事的关联。据称，一场排查风暴正在由多个部门组织之下，在债券和银行间市场展开。传闻之下，整个固定收益圈人心惶惶。若干家固定收益投资表现不俗的基金公司近期都风传有相关人员接受调查；有报道称，此前有部分银行和券商也受到监管部门排查。但昨日相关基金公司回复本报记者，目前未受到监管层的调查，传闻所涉相关人员目前也都在岗。